珺牛策略
作者 | 丁卯编辑 | 张帆封面来源 | IC photo
在 2025 年三季度财报中，拼多多的核心现金储备飙升至 4238 亿元，正式超越阿里巴巴，跃居中国互联网"现金之王"。
图：阿里巴巴与拼多多核心现金储备对比 数据来源：wind，36 氪整理
对于这笔巨款，市场评价却褒贬不一。有人称之为应对寒冬的"战略冗余"，也有人斥之为缺乏效率的"资源浪费"。
在互联网巨头们纷纷掘金 AI、激战即时配送，甚至通过大额回购和分红来讨好资本市场的当下，拼多多却像是一个特立独行的"财务苦行僧"，偏执地往自己的保险库里堆积现金。
那么珺牛策略，拼多多账面的巨额现金储备究竟从何而来？又隐藏着怎样的战略野心？
资产全盘"货币化"
自 2021 年跨过盈亏平衡点后，拼多多的现金储备呈现出快速扩张的趋势。
截止到 2025 年三季度，拼多多的核心现金储备高达 4238 亿元，占总资产的 69%，较去年同期激增了 1154 亿元，相比 2024 年底增加了 922 亿元。其中，货币资金为 924 亿元，其他短期投资为 3314 亿元。
图：拼多多核心现金储备 数据来源：wind，36 氪整理
图：拼多多核心现金储备变动趋势 数据来源：wind，36 氪整理
如果多层次地透视拼多多的"现金池"，数据则更为惊人：
若考虑存放在"其他非流动资产"中的定期存款、持有至到期投资、可供出售的金融资产等长期潜在资金，公司广义的现金储备已接近 5200 亿，资产占比接近 84%。
图：拼多多广义现金储备 数据来源：wind，36 氪整理
若进一步算上受限制现金，那么从更广义的角度看，拼多多类现金资产的规模则接近 6000 亿，占总资产的比超过了 96%。
图：拼多多广义类现金资产 数据来源：wind，36 氪整理
这意味着，拼多多的资产负债表几乎已经"全盘货币化"。极高的流动性占比，使它看起来像是一个资产透明、规模巨大、流动性极强的"货币基金"。
不仅如此，如果从稳定性更高的净现金维度看，拼多多财务杠杆极低，2025 年 3 季度，公司仅有约 50 亿的短期债务，扣除后，净现金规模超过 3800 亿元。而同样被称为"现金制造机"的阿里巴巴，同期的现金储备为 3736 亿元，也处于极高的水平，但剔除 2816 亿元的长短期债务后，其净现金仅约为 920 亿元。
从财务稳健性看，没有外债压力的拼多多，显然现金质量和抗风险能力几近极致。
持续造血与极致留存
那么，拼多多账面这笔巨额现金储备究竟是如何炼成的？
从资金来源看，通常企业的资源来自四个渠道：股东（原始弹药）、债权人（带息杠杆）、供应链（无息占款）以及自身利润留存（内生造血）。
通过拆解拼多多 2025 年三季度的资产负债表，其经营资源呈现出"三足鼎立"格局：
（1）报告期内，公司股本溢价约 1240 亿元，占净资产的 20%，这是早期资本市场注入的原始动力；
（2）同期，公司应付商户款项和商户按金合计约 1180 亿元，占净资产的 19%，这是拼多多利用行业话语权，通过收付时间差和规模效应形成的无息杠杆；
（3）公司留存收益约 2624 亿元，占净资产的 43%，这是公司基于高盈利能力持续累积的净利润，是公司最健康的资源。
图：拼多多资源来源拆解 数据来源：公司财报，36 氪整理
可见，过往利润的持续累积已成为拼多多最核心的资金来源。这种强悍的造血能力，得益于拼多多极高的盈利水平和现金转化效率。
过去五年，拼多多的毛利率始终稳定在 60% 左右，自 2021 年实现自主盈利后，随着规模效应释放，经营利润率则在 20% 以上。与此同时，2021 年至今，拼多多的净现比长期大于 1，意味着公司赚到的利润全部转化成了现金，利润的现金含量极高。
图：拼多多毛利率和经营利润率对比 数据来源：wind，36 氪整理
不仅如此，在拥有极强进项的同时，拼多多还保持了极简的支出结构。
一方面，作为撮合模式的平台型公司，其资产极轻，既无存货积压，也无需大额固定资产投入，所以几乎没有折旧费用和减值损失；另一方面，在竞争对手频频跨界扩张时，拼多多始终保持对电商主航道的专注，因此也不存在巨额的资本开支；此外，作为成长期的巨头，公司长期贯彻不分红、不回购的策略，且几乎不举外债。
这种"高盈利、高转化、低支出、低分配"的叠加效应，最终导致海量资源在账面沉淀成现金堡垒。
更值得注意的是，超 5000 亿的"现金池"本身也在通过利息收入实现二次造血。按保守的收益率计算，其每年产生的利息收入就高达 150-200 亿元。这不仅进一步增厚了拼多多的净利润，更为公司业务持续扩张提供了内生头寸。
昂贵的"战略期权"
那么，拼多多为什么要手握巨额现金储备呢？
首先，巨额现金储备是拼多多稳固国内基本盘的"压舱石"。
电商本质上是链接"人"与"货"的"场"，核心价值在于通过降本增效，为消费者实现"多、快、好、省"。拼多多的优势在于"省"，但这种省并非单纯的低价，而是通过数字化的手段嵌入到供给方的生产流程中，基于大数据反哺商家进行贴合市场的产品开发，实现"人"和"货"的高效匹配。
然而，随着国内互联网红利触顶，电商行业的护城河远没有想象中坚固。年内价格战的硝烟再次证明，行业格局随时可能因竞争对手的饱和攻击而发生动摇。在这种背景下，巨额现金储备就是拼多多稳固基本盘、应对极端竞争的底气。
其次，也是拼多多开辟新增长极的资本来源。
近几年电商行业增速的放缓，迫使巨头们纷纷开辟新的增长极，拼多多将目光放在了跨境电商。
依托中国强大的供应链优势，Temu 靠着极致性价比在全球范围内发起了"闪电式"扩张，仅用 3 年时间体量就已接近国内主站。而全球化扩张也并非易事，背后需要雄厚的资金实力赋能，才能在获客补贴与全球基建上保持长期的战略定力。
更重要的是，在贸易波动常态化下，雄厚的资金实力为 Temu 应对全球监管波动和关税风险提供了"缓冲垫"，确保在海外政策突变导致成本激增时，供应链与业务链路依然能够保持韧性。
最后，则是拼多多重构护城河，实现"产业跃迁"的基础。
如果说早期拼多多的扩张是基于社交裂变效应下相对更低的流量成本，那么随着红利的边际递减，拼多多的增长引擎已从"流量杠杆"转向了"产业杠杆"。而供应链的整合升级与数字化赋能，则是这场博弈的胜负手。不同于传统巨头的重资产模式，拼多多选择将资金化作数字化研发的利刃，深度改造传统供应链。
这种对"重资产"环节的"轻投入"，本质上是以强大的财务冗余来对冲技术变革的风险，确保了公司能够耐心打磨底层效率，将竞争边界从流量分发推向生产效能，在行业进入存量竞争后，实现从"规模驱动"向"价值驱动"的平滑转场。
综合来看，虽然拼多多账面上的巨额现金储备在一定程度上引发了市场对于资金效率的担忧珺牛策略，但本质上，这笔巨款更像是一项昂贵的"战略期权"，通过牺牲当期的资本回报率，换取了拼多多在面对未来全球监管波动、国内竞争加剧以及技术变革时的战略主动权。这让拼多多在不确定的时代，握住了最确定的筹码。
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